试述私募投资基金投资人“穿透原则”的法律实务

       引言：

　　近年来，随着国家对于深化金融体制改革，促进金融市场健康、和谐、稳定发展成为金融市场发展的主基调，由此，私募投资基金如雨后春笋般出现在市场上，并成为资本市场最活跃的主体之一。除了IPO以外，上市公司并购、重大资产重组、上市公司（新三板公司）非公开发行股份等资本市场业务中，处处可以看到私募基金的影子。

　　由于资本市场的高风险和高回报性，因此甄别和确保合格投资人是资本市场最重要的市场制度，也是保证资本市场有序运转，防范巨大金融风险的重要保证，如何通过法律实务进一步落实和完善“穿透原则”，笔者将作具体阐述。

　　关键词：私募投资基金  穿透  律师  尽职调查

　　一、私募投资基金的定义和种类

　　我国的私募投资基金是指在中华人民共和国内成立，为获取财务回报而进行投资活动，以非公开方式向两个以上投资人募集资金并投资于资本市场（股票、债权、股权、基金份额及其他可以投资的标的物）而设立的投资基金。

　　私募基金主要分为私募证券基金、创业投资基金、私募股权基金、其他类别私募基金等四种。其中，1.私募证券基金，主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种；2. 创业投资基金，主要向处于创业各阶段的成长性企业进行股权投资的基金；3.私募股权基金，除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权；4.其他类别私募基金，投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金。

　　二、私募投资基金投资人“穿透原则”

　　私募投资基金投资人“穿透原则”指核查确认私募基金产品投资人是否为合格投资者以及是否为最终出资人。根本目的是为了防止“一带多”类型出资、产品风险与投资人承受范围不匹配以及违反《公司法》等相关法律法规规定的情形。

　　穿透合格投资者依据的法律法规：

　　《中华人民共和国证券法》：第十条  公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　《中华人民共和国证券投资基金法》：第八十七条  非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

　　《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十二条  私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

       1、净资产不低于1000万元的单位；

　　2、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

　　第十三条 下列投资者视为合格投资者：

　　1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

　　2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

　　3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

　　4、中国证监会规定的其他投资者。

　　以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第1、2、4项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

　　另外，在中国基金业协会2016年5月27日发布的《私募基金登记备案常见问题解答》中也明确，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数，并在“投资者明细”中填写产品编码，并单独列表填报该合伙企业、契约型基金的投资者出资情况。

　　三、私募投资基金投资人穿透的目的

　　（一）、促使投资行为符合法律法规的规定

　　根据我国《公司法》关于有限责任公司和股份有限公司中关于股东人数的要求限制，除《私募投资基金监督管理暂行办法》中豁免穿透的投资人以外，所有的投资人都应当真实准确的予以披露，促使私募基金的投资行为合法合规，提高监管的公开性和效率性。

　　（二）、有效的降低投资者的投资风险

　　投资者的风险承受能力，除取决于个人的投资偏好以外，更多的是与其自身的财富基础相关联，我国相关的法律法规对投资人，特别是自然投资人的财富下限作出规定，是为了对投资人的投资风险承受作出预评估。实现投资人穿透，就是为了防范非合格投资者对于市场风险的认识不足，作出不理性的投资行为，甚至于由此而引发的其他社会问题，从而有效降低投资者的投资风险，促进金融市场健康稳定。

　　（三）、防范道德风险和违法犯罪行为的发生

　　通过投资者的穿透，使得真实的投资人在市场体现，可以防止出现诸如内幕交易、非法吸收公众存款、操纵股价等严重干扰金融市场正常运行的违法犯罪行为的发生，使得私募投资基金不沦为某些人进行利益输送或者非法牟利的工具。

　　四、私募投资基金投资人穿透的现状和困境

　　当前，虽然现行的法律法规对合格投资人的定义和穿透原则进行了规定，本质上是为了降低私募市场的风险，更多的是围绕产品端进行监管，而缺乏了金融市场整个法律体系一体化建设和法律实务操作细则的深化。使现在的市场上私募投资基金的穿透流于程序上的监管，并造成了很多漏洞。举个例子：基金业协会要求基金产品中对于合格投资人予以披露，但仅凭一份与投资人签订的基金合同来确定投资人是适合性往往是很难达到效果的，因为对于是否存在“一带多”甚至“代投资人”的状况很难甄别。这给监管带来很大的难度，使得私募投资基金现状道德风险频发。

　　五、美国的合格投资者制度

　　中美两国国情和发展阶段不同，合格投资者的具体制度不能“拿来就用”，但是美国的合格投资者制度是在金融市场发展过程中不断总结不断改进中逐步完善的，其中一些做法也是值得借鉴的。

　　首先，美国有比较完善的资本市场的法律体系，美国《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》互为关联，是一个整体，使得不同法律之间逻辑非常严密，标准出于一处，避免了监管套利。而我国对于现货市场和金融衍生产品市场的法律法规还处在起步阶段，往往出现监管漏洞。

　　其次，美国的监管层认为私募市场的监管不是要消灭或降低风险，而是防止不能够承受风险的人进入市场。通过高风险的市场的投资孕育出重大的技术创新，从而推动实体经济发展。因此监管层通过社会体系建设和职业分类，通过服务机构的市场检验来达到合格投资者的门槛确定和人员识别。

　　六、在法律实务中落实和完善“穿透原则”的几点思考

　　（一）、加强法律法规细则的制定

　　市场监管不会一蹴而就，我们国家金融市场起步晚，法律法规的细化也要随着市场的发展而设定，一方面，要使得细则的制定与金融市场的发展规模和发展阶段相匹配；另一方面，细则的制定要有可操作性，确保细则的实施被市场参与主体普遍接受。

　　（二）、引导服务机构参与市场监管

　　要穿透合格投资者，往往通过一纸合同是很难达到效果的，实践中，应当加强市场服务机构与私募投资基金的配合管理，比如通过会计事务所对资产进行审计确认、通过律师的尽职调查对资产的真实性作出法律意见说明等方式，对合格投资者的身份识别进行“证据”上的认定，从而提高穿透的有效性。

　　（三）、加大处罚力度促使市场自律

　　目前监管层对于私募投资基金的处罚规范而且严厉，但对于恶意的不合格投资人的处罚往往起不到震慑作用，笔者建议对于穿透后出现不适合的投资人应当与其个人信用相挂钩，提高违法行为的违法成本，从而加快促进市场自律氛围的形成。

     （注：本文作者为海辉律师事务所陶文喜律师，陶律师联系方式：13814213817，邮箱：twx@hhlawyer.com）